Analisis Saham ICBP: Indomie Seleraku!

Saya resmi memasukkan ICBP ke dalam portfolio saya pada bulan Mei ini saat harganya menyentuh 7.000-an. Salah satu faktor terpenting yang mendasari keputusan saya untuk membeli saham produsen Indomie ini adalah kecintaan saya pada produk Indomie itu sendiri. Ya, lidah saya sudah terbiasa menikmati sedapnya mie instan Indomie sejak saya SD. Indomie dan Supermi adalah teman masa kecil saya. Belum lagi Pop Mie. Buat mereka yang sering travelling pasti akan familiar dengan Pop Mie di bandara-bandara dan terminal-terminal.

Selain “kedekatan personal” tersebut, tentunya pembelian saham Indofood CBP saya lakukan atas dasar analisis fundamental yang seksama. Tulisan ini akan berisikan tesis investasi saya sekaligus sebagai diary investasi saya yang bisa digunakan sebagai bahan pembelajaran bagi pembaca yang lain.

Indofood CBP adalah market leader mie instan di Indonesia. Indomie, Sarimi, Supermi, Pop Mie menguasai hingga 70% pasar mie instan di Indonesia. ICBP ini bisa dibilang super company di Indonesia, melihat karakternya yang tahan resesi. Sebagaimana dibuktikan pada tahun 2020 saat tinggi-tingginya pandemi di Indonesia, penjualan selama tahun 2020 masih tumbuh 10% dibandingkan dengan tahun sebelumnya. Unilever saja masih mengalami penurunan revenue sampai tahun 2021. Tren positif ICBP ini juga masih berlanjut di tahun 2021 dengan pertumbuhan 10% juga. Saingan terdekat Indofood CBP adalah Wings Food dengan Mie Sedap-nya dengan pangsa pasar hampir 20%.

Nilai aset ICBP pada tahun 2021 adalah 118 triliun rupiah. Nilai ini meningkat pesat dari tahun 2011, saat aset perusahaan hanya 15 triliun rupiah. ICBP berhasil menaikkan aset lebih dari 7 kali lipat dalam waktu 11 tahun.

Di sisi lain, kenaikan penjualan tidak serta merta menaikkan laba bersih perusahaan. EPS perusahaan tahun 2021 ternyata turun 3%. Hal ini rupanya yang menyebabkan penurunan tajam harga sahamnya saat itu.

Salah satu yang menyebabkan owner’s profit ini sedikit turun adalah beban keuangan. Seperti diketahui bersama, akuisisi Pinehill yang nilainya jumbo itu didanai oleh hutang. Dan tambahan hutang ini meningkatkan beban keuangan menjadi 1,9 T dari sebelumnya hanya 670 M (naik tiga kali lipat!). Leverage perusahaan pun meroket hingga mencapai 123%, sebuah angka yang mengkhawatirkan. Bandingkan dengan tahun 2019, saat hutang berbunganya hanya 9% dari ekuitasnya.

Peningkatan hutang yang signifikan ini digunakan sebagai biaya pembelian Pinehill. Perusahaan awalnya meminjam dana dari bank. Selanjutnya perusahaan menerbitkan 4 seri obligasi yang digunakan untuk melunasi pinjaman bank tersebut dengan komitmen pemberian kupon rata-rata sebesar 3,680% yang jatuh tempo pada tahun 2031, 2032, 2051, dan 2052.

Satu hal lain yang saya suka dari ICBP adalah dividen. ICBP merupakan perusahaan yang rutin membagikan dividen hingga 50% dari laba bersihnya. Pengecualian tentunya pada tahun 2020 saat perusahaan hanya membagikan 38% labanya untuk dividen. Nominal dividen yang dibagikan mengalami peningkatan setiap tahunnya dengan CAGR 14%.

Tahun 2022 ini dengan asumsi perusahaan membagikan 50% labanya sebagai dividen sesuai “kondisi normalnya”, maka investor akan mendapat pembagian dividen sebesar 270 rupiah per lembar sahamnya. Ini setara yield 3,3% dengan asumsi harga sahamnya 8.000. Walaupun yield-nya tidak besar, namun buat saya ini merupakan daya tarik tersendiri. Hitung-hitung ongkos tunggu selama menunggu kenaikan harga sahamnya.

Satu-satunya yang berpotensi menjadi masalah bagi seorang investor terhadap Indofood CBP ini adalah keputusan akuisisi Pinehill pada tahun 2020 yang lalu. Apakah akuisisi Pinehill ini hal yang bijak?

ICBP secara resmi membeli 100% saham Pinehill pada tanggal 22 Mei 2020 dengan nilai pembelian sebesar USD 2,9 miliar atau senilai 44,7 triliun rupiah. Akuisisi ini dicatat dalam Laporan Keuangan dengan nilai goodwill sebesar 52,2 T atau 44% total aset ICBP tahun 2021. Angka 44% merupakan proporsi yang kelewat besar untuk sebuah goodwill. Nilai goodwill yang tercatat di LK juga agak aneh: 52,2 T. Padahal nilai akuisisinya hanya 44,7 T dengan kurs 1 USD = Rp. 14.910. Ini berarti nilai asli perusahaan Pinehill adalah 0, bahkan minus.

Bagi pembaca yang masih awam tentang goodwill, goodwill adalah harga premium yang dicatat atas pembelian atau akuisisi sebuah perusahaan. Misal, perusahaan A membeli perusahaan X 100 miliar rupiah. Nilai total seluruh aset perusahaan X sebenarnya adalah 75 M. Harga 100 M bagi perusahaan X ini adalah harga premium, mengingat reputasi perusahaan X. Jadi goodwill yang dicatat oleh perusahaan A di LK-nya adalah 25 miliar yang didapat dari harga akuisisi dikurangi dengan nilai aset sebenarnya.

Dalam kasus ICBP mengakuisisi Pinehill, goodwill tercatat yang melebihi harga akuisisinya ini sangat janggal. Tak heran, harga sahamnya sempat anjlok 15% ke 8.150 di bulan Mei 2020, bahkan melebihi anjloknya harga saham pada saat awal-awal pandemi di Maret 2020 yang sempat drop di harga 8.975.

Namun mengapa saya memutuskan untuk tetap membeli saham ICBP ini? Karena saya melihat akuisisi Pinehill sudah mulai menampakkan hasilnya.

Seperti bisa dibaca di Laporan Keuangan ICBP, Pinehill adalah sebuah holding company yang membawahi 4 perusahaan produsen mie instan pemegang lisensi merk Indomie di Timur Tengah dan Afrika. Keempat perusahaan itu adalah Salim Wazaran Group Ltd (Mesir, Kenya, Maroko, dan Serbia), Pinehill Arabia Food Ltd (Saudi Arabia), Platinum Stream Profits Ltd (Ghana dan Nigeria), dan Salim Wazaran Gida Sanayi (Turki). Prospek pasar mie instan di Timur Tengah dan Afrika sendiri sangat cerah, mengingat konsumsi mie masyarakat Timur Tengah dan Afrika masih cukup rendah. Konsumsi per kapita mie instan di negara-negara Timur Tengah dan Afrika adalah 9 bungkus, jauh di bawah Indonesia (46) dan China (32). Konsumsi per kapita adalah konsumsi per tahun per orang. Jadi kalau di Indonesia konsumsi mie instan setahun adalah 46 bungkus per orang, maka secara rata-rata, orang Indonesia menghabiskan kurang dari 1 porsi mie instan setiap minggunya.

Akuisisi Pinehill ini merupakan salah satu usaha perusahaan dalam menambah sumber revenue, khususnya dari luar negeri. Pilihan ICBP menyasar pasar Timur Tengah dan Afrika menurut saya cukup tepat, mengingat tingkat konsumsi mie instan yang masih cukup rendah. Hal ini sejalan dengan sedikit menurunnya market share Indofood CBP di dalam negeri yang disebabkan menggeliatnya Mie Sedap. Faktor lain yang mengharuskan ICBP untuk berekspansi di luar Indonesia adalah fakta bahwa dalam satu dekade terakhir, tingkat konsumsi mie instan masyarakat Indonesia menurun -2,3% per tahun.

Per tahun 2021, nilai penjualan dari negara Timur Tengah dan Afrika meningkat 440%, dari sebelumnya 2,4 T tahun 2019 menjadi 13 T di tahun 2021. Secara persentase, penjualan di Kawasan Timur Tengah dan Afrika sebesar 23% dari total penjualan, meningkat pesat bila dibandingkan tahun 2019 yang hanya 6%. Laba bersih dari Pinehill Company pada tahun penuh 2021 telah mencapai 2 T, atau USD 140,3 juta. Hal ini sudah melebihi guaranteed profit sesuai klausul pembelian, yaitu USD 128,5 juta. Profit USD 140,3 juta ini setara PE multiple 21.

Oh ya, berbicara mengenai guaranteed profit ini, klausul pembelian yang disepakati kedua belah pihak menyatakan bahwa dalam periode 1 Januari 2020 s.d. 31 Desember 2021, penjual menjamin keuntungan per tahun sebesar USD 128,5 juta atau PE multiple 23 (toleransi +/- 5%). Apabila target keuntungan rata-rata ini tidak tercapai, maka biaya akuisisi akan disesuaikan sesuai dengan kesepakatan lebih lanjut.

Dengan kata lain, apabila laba akumulasi dari 4 perusahaan di bawah Pinehill kurang dari USD 128,5 juta, maka harga jual yang sebesar USD 2,9 miliar akan diturunkan. ICBP juga baru menyetor 78% dari nilai pembelian. Sisanya baru akan dibayar jika sudah ditentukan harga fix pembelian.

Dan berdasarkan laporan terbaru, diketahui bahwa pada tahun 2020, lini usaha Pinehill memperoleh profit USD 110 juta (masih di bawah target). Pada tahun 2021, perusahaan di bawah Pinehill Company mampu meraup net profit USD 140,3 juta. Rata-rata dalam dua tahun tersebut memang masih di bawah nilai guaranteed profit (USD 125,1 juta) meskipun masih masuk dalam batas toleransi 5%. Profit tahun 2021 sudah mencapai PE 21, lebih tinggi dari target PE 23. Lebih tinggi juga dari bunga obligasi yang dikeluarkan untuk membiayai akuisisi Pinehill (PE 27).

Perlu diingat lagi, laba 2 T yang dihasilkan oleh perusahaan dari penjualan di wilayah Timur Tengah dan Afrika ini mencapai 27% dari total laba usaha perusahaan. Besarnya angka ini semakin menunjukkan bahwa akuisisi Pinehill Company mampu menyumbang laba yang signifikan bagi perusahaan.

Tingkat konsumsi mie yang masih rendah dan peningkatan penjualan di Timur Tengah dan Afrika yang signifikan adalah driver utama saya dalam membeli ICBP. Selain itu, tentunya harga saham ICBP yang sempat turun sampai di bawah 8.000 buat saya merupakan kesempatan emas yang jarang terjadi.

Namun leverage 123% apakah tidak mengkhawatirkan? Betul. Namun dengan asumsi tahun 2022 ini perusahaan membayar beban keuangan yang kurang lebih sama, maka apabila ICBP berhasil mempertahankan pertumbuhan penjualannya, no way perusahaan akan mengalami penurunan net profit lagi. Dan sepertinya ICBP tidak akan membuka front hutang lainnya, mengingat reputasinya sebagai perusahaan yang memiliki interest-bearing debts yang cukup rendah. Hutang yang besar ini special case, hanya untuk akuisisi Pinehill. Meningkatnya laba bersih biasanya berimbas ke kenaikan harga sahamnya.

Bagaimana dengan isu disrupsi supply gandum imbas perang Rusia-Ukraina dan larangan ekspor gandum India? Well, buat saya itu merupakan kesempatan emas yang jarang terjadi. Mungkin untuk sementara harga saham ICBP akan tertekan, tapi secara long term perusahaan akan baik-baik saja.

Finally, menurut saya di harga 8.000-an, ICBP memiliki margin of safety ~30%. Cukup murah buat perusahaan yang tergolong memiliki moat seperti Indofood CBP ini.

Satu prinsip yang harus dipegang adalah bahwa tujuan utama investasi bukanlah untuk menaikkan nilai aset, tapi untuk melindunginya. Perkara nanti nilai aset akan naik itu adalah bonus. Dan saya yakin dengan berinvestasi di ICBP ini uang saya akan terlindungi, minimal terlindungi dari inflasi.

Selamat berinvestasi.